分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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