平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)武警能打过特警吗直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(n武警能打过特警吗ián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)武警能打过特警吗市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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