摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。<丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色/p>

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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