来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)Cjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jde)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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