平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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