核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好现实中真的可以把人玩坏吗和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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