来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(不朽的意思lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快不朽的意思流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 不朽的意思