平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cá全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制i)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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