文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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