来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感strong>

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。