文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷边际贡献的计算公式是什么呀(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。边际贡献的计算公式是什么呀dt>

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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