核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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