王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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