平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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