平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(d两斤大概有多重参照物，2斤有多重？e)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车两斤大概有多重参照物，2斤有多重？消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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