主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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