核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)tan1等于多少，tan1等于多少兀种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(sutan1等于多少，tan1等于多少兀àn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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