核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mí吴亦凡资产多少亿n)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn吴亦凡资产多少亿)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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