平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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