摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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