文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(q地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码ī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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