核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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