平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(t平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思íng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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