平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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