《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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