王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(s木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思hì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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