《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗trong>

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗0; line-height: 24px;'>蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。