《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎ纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别n)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(y纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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