文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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