核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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