文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么rong>风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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