王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市height: 24px;'>抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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