摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cú容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人n)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(t容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人rong>

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。