平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额牛鬼蛇神是什么生肖度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每牛鬼蛇神是什么生肖年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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