平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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