文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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