摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，根号20等于多少 化简 根号怎么算预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(s根号20等于多少 化简 根号怎么算hù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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