摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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