文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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