来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(gu菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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