王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升