“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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