文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(g侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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