分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月边际贡献的计算公式是什么呀(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)边际贡献的计算公式是什么呀前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信边际贡献的计算公式是什么呀(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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