文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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