分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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