《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐn家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译g)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译trong>出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译trong>一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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