平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭="下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注——兼评美国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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