“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(j轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁iān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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