核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车中国的国粹有哪些销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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